濟川今年的年報很漂亮，從這兩天市場的反應來看，應該是大超市場預期的。市場對之前的認識給與了非常正向的修正。但平心而論，在我看來這份年報中規中矩，30%+的凈利潤增量是有故事的，顯示不出多少真正的繁榮。7.3%的營收增量可能才是比較真實的濟川。先來看看30%+的凈利潤背后的故事。

2023年濟川漂亮業績的最大功臣當屬蒲地藍。銷售量從22年的15508萬盒的高基數，繼續增16.7%至18095萬盒。超之前最輝煌的2018年的16679萬盒，煥發第二春。營收33.8億，增17.7%。也超2018年的32億，又到達了一個新的頂峰。和2018年相比，營收增加5.62%，量增8.48%。這些數據說明，蒲地藍完全擺脫了退出社保的影響，價格基本維持，銷售量恢復增長，19年以來的蒲地藍的各種風波塵埃落定。蒲地藍重拾增長，重塑輝煌。這也說明了，管理層當時主動退出醫保，選擇保價的策略，無比英明。

小兒豉翹穩健成長，營收增13%，銷售量從7230萬盒增加到8205萬盒，增13.5%。小兒豉翹的增長完全由量增推動，而改良到無糖型的提價，在23年并沒有體現出來。因此，13%的增長是低于預期的。另外，原本認為2023年會修訂的新版基藥目錄遲遲沒有出來，小兒豉翹進基藥目錄幾乎是板上釘釘的，因此，對小兒豉翹銷量的利好也沒有兌現。當然，拋開外部因素推動來評價小兒豉翹，它是穩健增長的未來一哥，是濟川目前真正的增長引擎。只是2023年的表現中規中矩。

雷貝拉挫從中報開始，在各種描述當中被濟川踢出了主要產品陣營。這是為了弱化雷貝進集采的影響。8月份，第九批國采名單公布，雷貝拉挫腸溶片赫然在列，并且是重點監控藥品。11月進行了采購投標，濟川以每片0.48元中標，降幅超80%。值得一提的是，0.48元是幾個中標企業中報價最高的。按照集采銷量的分配原則，濟川分不到多大的份額。更值得一提的是，這次集采采的是腸溶片，而濟川一直賣的是腸溶膠囊。腸溶膠囊不在本次集采之列。腸溶片是濟川剛開發的劑型，目的就是應對集采。如此看來，雷貝的集采短期看來不會對濟川的濟諾產生直接影響。腸溶片的中標只是一塊增量。但是，長期的影響不好評估。一、腸溶片和腸溶膠囊成分一樣，只是片劑是糖衣包裹，腸溶膠囊是膠囊包裹，腸溶片經過胃時，可能會被胃分解掉一部分，藥效不如膠囊好。相比較而言，腸溶片相當于低配版，腸溶膠囊相當于高配版。腸溶膠囊本來就比腸溶片貴，腸溶片進集采后，價格差距進一步拉大。腸溶膠囊的價格可能會是腸溶片的5-10倍，療效卻差不多，巨大的價差會影響腸溶膠囊的市場份額。二、腸溶片進了集采，腸溶膠囊進集采也就水到渠成，時間問題。

雷貝拉挫作為濟川的第三大拳頭產品，營收超10億，異常穩定。2018-2023年的營收分別是11.3億、12.8億、13億、13億、12.3億、9.5億。可以看出，營收常年穩定在12、13億的雷貝拉挫，2023年下降明顯。這肯定和集采脫不了干系。盡管第九批集中采購的實施要到24年的3月以后，但是濟川的腸溶膠囊已經實實在在感受到了沖擊。價格沒降，毛利率沒降，銷量已經受到不小沖擊。

長期以來，我們說的都是濟川的三大拳頭產品，23年之后，又有一個開始嶄露頭角，它是健胃消食口服液，2018-2023年，健胃消食的營收分別是3.2億、3.3億、3.9億、5億、5.4億、7.4億，一直不顯山不漏水，極其穩健的增長著，現在長成讓人無法忽視它的存在了，向著又一個10億大單品邁進了。很可能再過兩年，再說起濟川的主力產品就變成小兒豉翹、蒲地藍和健胃消食口服液了。

其他的二線品種還都看不到挑大梁的跡象，也就三拗片和黃龍止咳的勢頭不錯。

西藥方面，動作頻出，新藥頻出，營收卻從23.2億降到了21億，除去雷貝拉挫的影響，其他的也沒見長進。

這就是2023年濟川的整體銷售情況，有喜有憂，總體上中規中矩。

那么濟川業績上的驚艷表現，就要歸結于費用端了。首當其沖的自然是銷售費用，銷售費用率大降5.2%個基點，來到41.5%，這就省了5億銷售費用，又集采又反腐的，營收受多大影響不好說，銷售費用倒是實打實省下5億。另外，利息收入多了1.7億，研發少花了1億。其實也不是研發省錢了，只不過是BD引進少花錢了。23年，引進了引進了一個藥，三個醫療器械。濟川的觸角伸向了醫療器械領域。這就貢獻了7.7億的稅前利潤。 濟川的驚艷業績是這么來的。

這還不是全部，22年4季度疫情放開的爆發式增長并沒有體現在利潤端，而這些利潤濟川很有可能平滑到了23年的4季度。

股市就是這樣，已實現的業績越漂亮，市場的要求越高，未來增長的壓力越大。如今，濟川用連續兩年的超30%的高速增長，把成長股的帽子又帶到了自己的頭上。以市場通常的尿性，估計很快會給濟川20多倍的估值，五、六百億市值。

但是，這時候我挺清醒的，未來，24年、25年濟川的不確定性還是很大。23年證明了蒲地藍的江湖地位和新的銷售體系重塑成功，但也不能忽略幾場大規模流感的幫忙。這樣的流行感冒以后肯定不會每年都有，那么蒲地藍的增長動力究竟怎么樣，我沒法判斷。小兒豉翹2024年會進基藥目錄，板上釘釘。這會給小兒豉翹帶來高增長，長多少要看新版基藥目錄什么時候公布，公布的早，30%，公布的晚，20%。雷貝拉錯3月份執行集采，我預計影響不大，有些影響，健胃消食的增長應該能補上。銷售費用率繼續降，但降多少，底線是多少，我無從判斷。這么看，24年濟川保持個位數的營收增長，百分之十幾的利潤增長有希望。至于25年，BD引進的第一波產品就該問世了，能不能開花結果，也該拉出來溜溜了。現在我完全不知道結果，我對濟川的認知也就到這了。

到現在，我拿濟川7年了，曾經的倉位很重很重，現在也挺重的。感受就四個字:跌宕起伏。其中滋味只有自己知道。到現在賺到了3倍多，到五六百億的話，七、八年掙五、六倍，也可以了，我準備撤了，認知之外的高估就不等了。至于以后的濟川，繼續跟蹤，繼續學習吧。有好機會再回來。