美聯儲降息預期中的一錘定音沒有出現，國際市場動蕩不止。美東時間9月6日公布的8月非農就業數據再次令金融市場變臉。

8月非農就業數據新增14.2萬人，低于市場預期的16.5萬人，但比7月的8.9萬人有所改善，失業率從4.3%降至4.2%。雖然這些數據反映美國就業略有改善，卻未能有效緩解市場對經濟放緩的憂慮。

非農就業數據發布后，美股遭大幅拋售，科技股和芯片股尤為嚴重。標普500指數下跌1.73%，納斯達克指數大跌2.55%，道瓊斯指數下跌1.01%。美股科技七巨頭全線跳水，特斯拉、英偉達等核心股票的重挫昭示市場對經濟前景和政策不確定性的擔憂。

有別于8月初全球市場的劇烈震蕩，本次美股的調整呈現出起伏不定、波動加劇的特征。

與其說，美聯儲在與時間賽跑，不如說市場已開啟衰退交易模式，搶跑在美聯儲前面。雖然市場從衰退到軟著陸的扭轉有時只需一個月。

出人意料的是，傳統避險資產如黃金和債券未能在此次市場動蕩中提供有效庇護。盡管避險情緒升溫，但黃金價格在非農就業數據發布后反而走低，美元走強進一步壓制了貴金屬價格。10年期美債收益率在降息預期下短期反彈，進一步削弱了避險資產的吸引力。

當前市場的高波動性正在迫使投資者更傾向于持有現金資產。巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司近期大幅增加現金儲備，成為現金為王策略的典型代表。這種極端的防御姿態反映出市場對未來經濟和政策走向的高度警惕，也暗示了避險策略的轉變mdash;mdash;投資者正從傳統的黃金和債券轉向更具流動性和靈活性的現金資產。

隨著美聯儲決策時點的臨近，市場對降息的預期正在發生微妙且重要的變化。

美聯儲降息角力

25個基點還是50個基點？這是個問題。

前者的降息預期或占上風。市場普遍預計美聯儲將在9月會議上選擇溫和降息25個基點，而非大幅降息50個基點。這一觀點基于非農就業數據的表現并未嚴重惡化，且失業率的下降提供了一定的緩沖空間。民生證券的分析指出，美聯儲的最佳策略可能是小幅、快降，以應對經濟的負向慣性，同時避免大幅降息可能引發的通脹反彈風險。

民生證券研究院首席經濟學家陶川指出，現在迫切的是開啟降息，而不是大幅降息。隨著降息臨近，投資者需要警惕美股短期的高波動。

美聯儲仿佛在與時間賽跑。在陶川看來，市場關注非農就業數據對貨幣政策的含義。9月，美聯儲可能降息25個基點:一方面，撇開左右橫跳的非農就業數據，從能夠更好捕捉美國就業市場松緊程度的職位空缺/失業人數指標來看，當前美國可能正處于松緊切換的關鍵時期，一旦市場繼續放緩，失業率加速上行的風險會大大上升，因此美聯儲確實需要盡快降息，應對經濟的負向慣性；另一方面，從就業市場整體狀態來看，當前的衰退風險可控，反而可能需要擔心大幅超預期降息對粘性通脹的刺激。

若美聯儲降息25個基點，意味著其在保持政策寬松的同時依然對通脹保持謹慎態度。這種降息幅度被認為是保險式的舉措，旨在為美國經濟提供適度支持，但又不會過度刺激市場。這也反映了美聯儲希望避免在通脹尚未完全可控的情況下就采取過于激進的政策。

當前來看，盡管美聯儲降息50個基點的可能性下降至30%左右，但其并未完全排除在外。一旦未來數據惡化，市場仍然可能重新調整預期，導致資產價格的大幅波動。民生證券提到，過去多輪降息周期中，首次降息前后的非農就業數據對市場的影響極為顯著，特別是標普500指數和美元指數的振幅往往在降息前達到峰值，并在降息落地后逐步回落。

更大幅度的降息表明美聯儲對經濟放緩的擔憂已達臨界點。這種幅度的降息傳遞出對經濟嚴重惡化的強烈信號。盡管這可能在短期內提振市場情緒，但也會讓投資者質疑美國經濟的健康狀況，進而引發更大的市場波動。

申萬宏源的研報分析指出，美聯儲的降息交易已大幅提前定價，短期內美債利率可能因交易因素出現反彈，但中期仍以下行為主。降息落地后，10年期美債利率的反轉時點將取決于美聯儲的政策立場是否轉向。

衰退交易占據上風

此時，全球市場的避險情緒也在蔓延。9月6日當天，歐洲主要股指德國DAX和法國CAC指數分別下跌1.48%和1.07%，亞太市場也普遍走低。

市場數據顯示，全球資金正從高風險資產中撤出，涌向相對安全的債市和現金資產。在全球范圍內，衰退交易模式正在主導資產價格的走勢:美國三大股指表現低迷，尤其是納斯達克指數下跌了2.55%，這暗示了投資者對未來科技股增長前景的擔憂。

這些資產的下跌昭示全球投資者對經濟增長普遍感到擔憂，包括對各國央行的政策應對能力存疑。盡管避險情緒升溫，但金價和銀價未能如預期上漲，反而受到美元走強的壓制。原油價格也因全球需求預期走弱而大幅下跌。

經濟數據疲軟、政策路徑的不確定性、全球資金流動以及高估值風險的再評估，構成了市場避險情緒的主要驅動力。在這些因素的綜合作用下，市場避險情緒短期內難以消散，投資者在未來一段時間內仍將面臨波動和調整的挑戰。

民銀研究嘗試建立了一個全球大類資產交易模式的研究框架。其核心理念是通過股市、債市和商品三類資產漲跌幅的不同組合，定義了寬松/緊縮、通脹/降溫、繁榮/衰退，趨險/避險共八種交易模式，每兩種模式是互為相反的交易對。其中，寬松/緊縮交易圍繞全球貨幣政策和流動性邏輯交易；通脹/降溫交易圍繞通脹預期邏輯交易；繁榮/衰退交易圍繞總體需求邏輯交易；避險/趨險交易則圍繞總體供給邏輯交易。

民銀研究對2002年以來共5700多個交易日進行篩選。結果顯示，53%的交易日判定為不確定，而在其余47%的交易日中，繁榮交易與衰退交易分別占比11%和9%；寬松交易與緊縮交易分別占比6%和5%；通脹交易與降溫交易分別占比5%和4%；避險交易與趨險交易分別占比4%和3%。

據此，民生銀行首席經濟學家溫彬認為，從近期的市場情況看，在8月初日元套息交易和美國偏弱的非農就業數據公布后，上半年一度盛行的通脹交易基本消失，寬松交易和衰退交易成為主要交易模式，避險交易也有出現。

而從最新一周的市場表現看，溫彬分析，衰退交易正在占據上風，寬松交易有從高位回落的趨勢。從歷史規律看，利率下行預期對衰退交易的影響力甚至大于寬松交易。在資產方面，債市表現將優于股市和商品。

何謂衰退交易？根據民銀研究的定義，即當經濟前景轉向減速甚至衰退時，全球需求回落，股市和商品下跌。作為替代，市場選擇買入長期債券，推動債券上漲和長端利率下降。

防御

屆時，美聯儲降息的影響將如何演變？在未來數周，美聯儲的政策決策和即將公布的CPI數據將成為市場關注的焦點。

市場原本認為9月6日公布的非農就業數據是美聯儲降息前的關鍵考驗；然而，數據結果不溫不火，令降息幅度的預期再次出現變數。

雖然市場預期美聯儲大概率會降息25個基點，但投資者仍需對降息50個基點保持風險警惕。民生證券指出，即使美聯儲選擇較小幅度的降息，市場對未來幾個月的經濟數據可能仍然保持高度敏感，特別是首次降息后的2mdash;3個月內。

當前，避險資產失靈，投資者面臨更加復雜的選擇。在經濟數據疲軟和美聯儲降息預期撲朔迷離的交織影響下，現金為王的防御策略可能成為新的避風港。

有市場人士建議，投資者應側重于防御性資產配置，密切關注經濟數據和美聯儲的政策信號。雖然避險資產并未完全失效，但其作用已明顯弱化，保持靈活的現金管理和防御姿態可能是應對市場不確定性的關鍵。