近期市場波動(dòng)較大，板塊間行情高度分化，市場輪動(dòng)較快。一方面高分紅、低估值、低增長的“中特估”標(biāo)的表現(xiàn)較好，另一方面與新技術(shù)方向人工智能相關(guān)的TMT板塊表現(xiàn)亮眼。而與整體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)的地產(chǎn)鏈、消費(fèi)等板塊則普遍走勢(shì)較弱。從經(jīng)濟(jì)基本面來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出弱復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，四月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中生產(chǎn)、投資端和需求端均仍待改善，其中4月工業(yè)增加值環(huán)比呈現(xiàn)縮量的趨勢(shì)，如果剔除去年低基數(shù)的影響，工業(yè)增加值增速略低于市場預(yù)期，月度環(huán)比下降0.47%。固定資產(chǎn)投資在四月份環(huán)比也同樣有所減弱，地產(chǎn)軍工延續(xù)高景氣，但新開工投資仍然相對(duì)較弱。而4月社會(huì)零售數(shù)據(jù)顯示，雖然4月延續(xù)3月的高增長趨勢(shì)，同比增長18.4%，但低基數(shù)因素也仍然是高增長的主要因素。過去三年疫情對(duì)居民資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生了一定的影響，我們看到即使在儲(chǔ)蓄率仍然維持高位的情況下，居民收入預(yù)期的消費(fèi)信心仍然相對(duì)偏低，消費(fèi)意愿的修復(fù)預(yù)計(jì)仍然需要一定的時(shí)間。而通過觀察市場預(yù)期的變化，我們看到從去年年底防疫政策轉(zhuǎn)向后，市場對(duì)于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有較高的預(yù)期，同時(shí)在春節(jié)前后場景類消費(fèi)快速回補(bǔ)的背景下，消費(fèi)類資產(chǎn)價(jià)格計(jì)入較高的樂觀修復(fù)預(yù)期。而從春節(jié)后到5月，我們看到一方面超額儲(chǔ)蓄并沒有快速轉(zhuǎn)化為消費(fèi)，同時(shí)五一消費(fèi)數(shù)據(jù)中呈現(xiàn)出出行人數(shù)新高而消費(fèi)總額復(fù)蘇弱的局面，從而使得市場開始對(duì)于強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)的基本面進(jìn)行不斷修正，復(fù)蘇鏈的板塊均出現(xiàn)了較大幅度的下跌。

從海外的基本面及流動(dòng)性角度來看，年初市場對(duì)于今年海外衰退形成了較強(qiáng)的一致預(yù)期，同時(shí)去年年底美國CPI的階段性回落也使得市場對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩轉(zhuǎn)向?qū)捤捎辛艘欢ǖ念A(yù)期。而近期對(duì)于經(jīng)濟(jì)何時(shí)放緩以及加息暫停的節(jié)奏仍然有分歧，加息預(yù)期又有反復(fù)。因而我們也看到在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇、海外通脹仍然較高加息預(yù)期反復(fù)的背景下，人民幣匯率在5月出現(xiàn)快速貶值，美元兌人民幣匯率也再次觸及7附近。

往后展望，我們認(rèn)為盡管上半年基本面及市場預(yù)期在節(jié)奏上有所反復(fù)，但國內(nèi)緩慢復(fù)蘇、海外逐步弱衰退的大趨勢(shì)仍然存在。一方面我們看到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)雖然沒有在疫后出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈，但整體趨勢(shì)仍然向上。對(duì)比海外疫后節(jié)奏來看，一般呈現(xiàn)出第一階段防疫政策優(yōu)化后場景化消費(fèi)快速修復(fù)，到第二階段修復(fù)勢(shì)能減弱，再到第三階段經(jīng)濟(jì)內(nèi)生預(yù)期修復(fù)，逐步緩慢復(fù)蘇的節(jié)奏。國內(nèi)居民消費(fèi)、投資及生產(chǎn)端的信心修復(fù)可能是緩慢恢復(fù)的過程，映射到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的節(jié)奏可能也會(huì)有反復(fù)，但大趨勢(shì)仍然是向上緩慢修復(fù)的趨勢(shì)。而從海外經(jīng)濟(jì)來看，雖然上半年整體的經(jīng)濟(jì)沒有市場年初預(yù)期的弱，但加息暫緩是時(shí)間性問題，基本面趨勢(shì)上仍然呈現(xiàn)衰退跡象。從匯率角度，我們認(rèn)為進(jìn)一步貶值的可能性也在減弱，下半年人民幣升值的概率更大，這塊也有助于提升市場整體的風(fēng)險(xiǎn)偏好。從估值方面，我們看到當(dāng)前全部A股的估值水平位于均值附近，創(chuàng)業(yè)板估值已經(jīng)接近均值減一倍標(biāo)準(zhǔn)差附近。港股恒生指數(shù)的估值水平在均值以下水平，仍然處于較低水平。橫向?qū)Ρ燃{斯達(dá)克指數(shù)及標(biāo)普500指數(shù)，其PE水平均在歷史較高分位水平。在目前市場對(duì)于國內(nèi)基本面復(fù)蘇預(yù)期較低背景下，市場向下的風(fēng)險(xiǎn)在逐步減弱，從估值層面看有較高的投資性價(jià)比。從行業(yè)層面，我們認(rèn)為后續(xù)更多機(jī)會(huì)或許還是由盈利驅(qū)動(dòng)，市場行情可能會(huì)逐步偏向均衡。在宏觀復(fù)蘇方向仍然不太明確的環(huán)境下，市場可能對(duì)于高股息低估值及主題概念板塊有較高的關(guān)注度，例如“中特估”、“AI+”等，同時(shí)關(guān)注超跌的順周期復(fù)蘇板塊，例如出行鏈、食品飲料、紡服、醫(yī)療服務(wù)、新能源等板塊的投資機(jī)會(huì)。