恒心

2024年最牛新股王，它來(lái)了。

說(shuō)的正是長(zhǎng)聯(lián)科技。

國(guó)慶假期前的最后一個(gè)交易日，長(zhǎng)聯(lián)科技股票在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市，令市場(chǎng)無(wú)比驚訝的是，上市首日收盤(pán)價(jià)格較發(fā)行價(jià)格暴漲17倍，是當(dāng)日漲幅最高的股票，盤(pán)中更是兩次觸發(fā)臨時(shí)停牌，妥妥的“妖股”。對(duì)此，長(zhǎng)聯(lián)科技于9月30日晚間緊急發(fā)布股價(jià)異動(dòng)公告，稱(chēng)“公司股票單日漲幅較大，存在炒作風(fēng)險(xiǎn)”。

從盤(pán)后數(shù)據(jù)來(lái)看，上市首日長(zhǎng)聯(lián)科技獲得超大單、大單分別凈流入1.72億元、5.34億元，凈占比分別為8.14%、25.17%。當(dāng)日，長(zhǎng)聯(lián)科技換手率達(dá)到91.38%，截至收盤(pán)市值約243億元。也就是說(shuō)，若投資者將長(zhǎng)聯(lián)科技的股票自上市首日持有至收盤(pán)，中一簽500股就可賺約18萬(wàn)。截至發(fā)稿前，長(zhǎng)聯(lián)科技股價(jià)在10月8日達(dá)到了最高價(jià)689元/股，相比于發(fā)行價(jià)的21.12元/股，上漲了32.62倍，堪稱(chēng)本次牛市最妖股。

不少網(wǎng)友紛紛表示，“坐等上天！飚到2000！”“99買(mǎi)一手660.21賣(mài)350.04買(mǎi)回，0.99萬(wàn)變8.15萬(wàn)，隔日翻8倍，牛牛牛”，還有網(wǎng)友憤慨地表示，“吃三天飽飯不知自己是誰(shuí)了！！！惡炒新股，良心大大的壞了！”

但不管怎么說(shuō)，這家公司可是賺麻了。不過(guò)，投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎，10月9日開(kāi)盤(pán)，長(zhǎng)聯(lián)科技即開(kāi)始下跌，截至發(fā)稿前，股價(jià)370元/股，下跌26.81%。

01

盧氏家族單日增長(zhǎng)超153億，營(yíng)利時(shí)常相背離

據(jù)公開(kāi)資料顯示，長(zhǎng)聯(lián)科技成立于2009年，本身從事印花材料的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品包括水性印花膠漿、水性樹(shù)脂、絲印硅膠等，同時(shí)從事印花設(shè)備的研發(fā)、設(shè)計(jì)和銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，產(chǎn)品最終應(yīng)用于Adidas、Nike、FILA、安踏、李寧、Camp;A、GAP、VS、迪士尼、SHEIN(希音)、以純等知名品牌上。

值得一提的是，長(zhǎng)聯(lián)科技是典型的兄弟企業(yè)，由盧氏兄弟控股。此次IPO發(fā)行后，盧開(kāi)平直接持有長(zhǎng)聯(lián)科技30.87%股份，并且通過(guò)擔(dān)任執(zhí)行事務(wù)合伙人的聯(lián)匯投資，間接控制長(zhǎng)聯(lián)科技表決權(quán)比例為6.05%，合計(jì)控制長(zhǎng)聯(lián)科技表決權(quán)比例為36.92%。此外，盧開(kāi)平的兄弟盧來(lái)賓、盧如康、盧滿(mǎn)根分別直接持有長(zhǎng)聯(lián)科技7.28%、3.58%、3.57%的股權(quán)。

上市之后，盧氏兄弟及親屬合計(jì)控制的股份比例由88.76%稀釋至66.57%。截至9月30日收盤(pán)，盧氏家族持股市值超過(guò)162億元，單日增長(zhǎng)超過(guò)153億元。

經(jīng)歷10余年深耕，長(zhǎng)聯(lián)科技坐上行業(yè)龍頭位置。據(jù)招股書(shū)顯示，長(zhǎng)聯(lián)科技核心產(chǎn)品水性印花膠漿產(chǎn)銷(xiāo)量居于國(guó)內(nèi)同行前列，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率從2018年的10.3%上升至2022年的11.5%，排名第一。

長(zhǎng)聯(lián)科技此次通過(guò)IPO募集資金3.98億元，將用于年產(chǎn)1.5萬(wàn)噸環(huán)保水性印花膠漿建設(shè)項(xiàng)目、環(huán)保型水性印花膠漿生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目和總部基地及研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目，計(jì)劃新增產(chǎn)能約2.78萬(wàn)噸，增幅高達(dá)70%。

但現(xiàn)實(shí)是，這家兄弟公司卻暗藏隱憂(yōu)，營(yíng)收和利潤(rùn)相背離。

據(jù)招股書(shū)顯示，2021年至2023年長(zhǎng)聯(lián)科技分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.81億元、5.38億元、5.3億元，同比分別增長(zhǎng)19.95%、-7.47%、-1.51%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.6億元、0.79億元、0.83億元，同比分別增長(zhǎng)-19.13%、32.01%、3.83%。數(shù)據(jù)是最直觀(guān)的，長(zhǎng)聯(lián)科技2021年增收不增利，2022年和2023年均增利不增收。

長(zhǎng)聯(lián)科技2022年以來(lái)營(yíng)收下滑，但歸母凈利潤(rùn)卻逆勢(shì)增長(zhǎng)的原因或在于不斷攀升的毛利率。同期，長(zhǎng)聯(lián)科技毛利率分別為27.6%、33.12%、35.59%，對(duì)比同行均值的23.85%、24.32%、27.88%，也處于最高水平，而且要高出約三成，實(shí)屬不易。對(duì)此，長(zhǎng)聯(lián)科技解釋稱(chēng)，“主要系同行可比公司細(xì)分品類(lèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度較高及公司成本有所降低有關(guān)”。

雖然單單看這些數(shù)據(jù)并沒(méi)有問(wèn)題，但毛利率大幅增長(zhǎng)和營(yíng)收持續(xù)下滑集中發(fā)生在一家公司身上就顯得蹊蹺。畢竟常識(shí)在于，毛利率上升代表公司商品具備競(jìng)爭(zhēng)力，銷(xiāo)售收入應(yīng)該增長(zhǎng)，現(xiàn)在反而持續(xù)下滑，對(duì)于高毛利率來(lái)自哪個(gè)板塊，市場(chǎng)還是很不解。

此外，長(zhǎng)聯(lián)科技內(nèi)外銷(xiāo)業(yè)務(wù)毛利率也存在顯著差異，2021至2023年外銷(xiāo)毛利率保持在38%至43%高位，而內(nèi)銷(xiāo)毛利率則從25.13%穩(wěn)步提升至33.7%，這一現(xiàn)象也引起深交所的“好奇”，要求其說(shuō)明，“同類(lèi)別產(chǎn)品內(nèi)銷(xiāo)、外銷(xiāo)毛利率情況，是否存在較大差異，如存在，請(qǐng)結(jié)合定價(jià)方式、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、結(jié)算方式、匯率等說(shuō)明原因及合理性。”

長(zhǎng)聯(lián)科技回應(yīng)稱(chēng)，“這主要是緣于境內(nèi)外銷(xiāo)售產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同，市場(chǎng)需求差異導(dǎo)致成本構(gòu)成與定價(jià)策略各異。同時(shí)，外銷(xiāo)業(yè)務(wù)享受出口退稅政策優(yōu)惠，直接提升了外銷(xiāo)產(chǎn)品的凈利潤(rùn)率”。

當(dāng)然，長(zhǎng)聯(lián)科技含糊的解釋并未完全消除市場(chǎng)對(duì)其盈利穩(wěn)定性的疑慮。

02

重營(yíng)銷(xiāo)而輕研發(fā)，兩輪回復(fù)函態(tài)度斗轉(zhuǎn)

更令人想不到的是，長(zhǎng)聯(lián)科技的高盈利能力靠的不是研發(fā)，而是銷(xiāo)售。

都知道，目前我國(guó)對(duì)上市企業(yè)愈發(fā)要求科技研發(fā)能力，通常需其保持研發(fā)費(fèi)用占比高于5%，并具備較高的年度研發(fā)費(fèi)用支出，以強(qiáng)化其行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。長(zhǎng)聯(lián)科技也深知，當(dāng)下行業(yè)內(nèi)下游客戶(hù)需求隨終端消費(fèi)者對(duì)紡織印花的工藝、材料和品質(zhì)要求的迭代而快速變化，需要不斷加強(qiáng)科研投入，才能不斷保持市場(chǎng)占有率。

但長(zhǎng)聯(lián)科技卻在用銷(xiāo)售去鞏固護(hù)城河。

自2019年以來(lái)，長(zhǎng)聯(lián)科技銷(xiāo)售費(fèi)用的占比始終高于研發(fā)費(fèi)用。就拿2023年數(shù)據(jù)為例，這一年雖然提升了研發(fā)費(fèi)用，但研發(fā)費(fèi)用占比主營(yíng)收份額僅為5.06%，銷(xiāo)售費(fèi)用占比營(yíng)收份額卻達(dá)7.17%，不僅差距擴(kuò)大至2.11個(gè)百分點(diǎn)，而且更值得注意的是，長(zhǎng)聯(lián)科技研發(fā)費(fèi)用中的直接投入占比也在下滑，2021年至2023年研發(fā)直接投入占比分別為33.26%、33.21%、26.57%。

如此規(guī)模龐大的銷(xiāo)售費(fèi)用，長(zhǎng)聯(lián)科技也給出了具體用途。據(jù)招股書(shū)顯示，2021年至2023年長(zhǎng)聯(lián)科技銷(xiāo)售費(fèi)用分別為3486.21萬(wàn)元、3421.40萬(wàn)元和3797.77萬(wàn)元，主要為職工薪酬、運(yùn)輸費(fèi)、差旅費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)和租賃費(fèi)用，上述費(fèi)用合計(jì)占銷(xiāo)售費(fèi)用的比例分別為92.86%、93.11%和91.39%，反映出其在市場(chǎng)推廣與品牌建設(shè)上的較大投入。

重營(yíng)銷(xiāo)而輕研發(fā)的長(zhǎng)聯(lián)科技，自然也受到監(jiān)管的質(zhì)疑，而且連著兩輪。

在第二輪問(wèn)詢(xún)函中，交易所要求長(zhǎng)聯(lián)科技說(shuō)明在配方設(shè)計(jì)、生產(chǎn)工藝、技術(shù)路線(xiàn)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手大致趨同情況下，如何保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及市場(chǎng)地位；現(xiàn)有主要產(chǎn)品工藝技術(shù)是否能夠滿(mǎn)足未來(lái)市場(chǎng)需求，在擴(kuò)展原料種類(lèi)、開(kāi)發(fā)不同配方、優(yōu)化生產(chǎn)工藝、拓展產(chǎn)品應(yīng)用方面的具體措施。

事實(shí)上，在第一輪回復(fù)中，長(zhǎng)聯(lián)科技就提到，“在總體層面上，由于水性印花膠漿的配方設(shè)計(jì)、生產(chǎn)工藝、產(chǎn)品應(yīng)用是大致趨同的，長(zhǎng)聯(lián)科技與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手技術(shù)路線(xiàn)方向一致，不存在重大差異”“行業(yè)內(nèi)企業(yè)配方設(shè)計(jì)、生產(chǎn)工藝、產(chǎn)品應(yīng)用存在細(xì)微差異，每個(gè)環(huán)節(jié)的細(xì)微差別都會(huì)影響產(chǎn)品質(zhì)量”，但結(jié)果是，監(jiān)管層并沒(méi)有被說(shuō)服。

在第二輪的回復(fù)中，長(zhǎng)聯(lián)科技轉(zhuǎn)化打法，“強(qiáng)調(diào)具體產(chǎn)品配方設(shè)計(jì)時(shí)的原材料選用與搭配、生產(chǎn)工藝技術(shù)、技術(shù)路線(xiàn)存在差異，使長(zhǎng)聯(lián)科技的產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)效率等方面具有優(yōu)勢(shì)”“與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在配方設(shè)計(jì)時(shí)關(guān)鍵原材料的選用及搭配比例存在差異化，導(dǎo)致最終的產(chǎn)品性能和品質(zhì)存在不同，如固化條件、拉伸強(qiáng)度、耐洗水性能、手感柔軟度等性能。憑借不斷加大研發(fā)投入，優(yōu)化配方設(shè)計(jì)中核心原材料的性能指標(biāo)，使各種原材料較好兼容，原材料間產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)并形成關(guān)鍵差異，從而不斷提高產(chǎn)品的性能和品質(zhì)。”

總之就是在說(shuō)，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，長(zhǎng)聯(lián)科技掌握核心技術(shù)形成技術(shù)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)核心原材料自主生產(chǎn)、持續(xù)優(yōu)化配方和工藝形成產(chǎn)品研發(fā)優(yōu)勢(shì)，且具有生產(chǎn)優(yōu)勢(shì)和整體解決方案優(yōu)勢(shì)。

但如此“杯水車(chē)薪”的研發(fā)投入，長(zhǎng)聯(lián)科技也很難服眾。

事實(shí)是，長(zhǎng)聯(lián)科技根本撐不起來(lái)如此巨大的估值，“泡沫”也終會(huì)散去。