趙是華夏銀行高級經濟師。

摘要:中國的貨幣政策框架，從理論到實踐，主要關注廣義貨幣M2和社會融資規模增長對名義經濟增長的影響關于貨幣創造結構和流動性分層影響的研究很少，也很不充分基于筆者已有的研究成果，本文提出貨幣創造和流動性分層應以基礎貨幣為基礎來衡量其變動對經濟增長和金融穩定的影響研究發現，基礎貨幣的增長率顯著高于廣義貨幣M2的增長率，從而影響經濟增長基礎貨幣增速下降，貨幣乘數上升，導致流動性收緊，利率中樞上升，危及金融穩定基礎貨幣的增長率和貨幣乘數的變化是影響中國經濟增長和金融穩定的關鍵因素貨幣發行機制是導致基礎貨幣增長率變化的相關貨幣乘數的重要原因基礎貨幣增速下降，貨幣乘數上升主要通過信貸資產的擴張來創造廣義貨幣以提供流動性，這本身就很脆弱重塑貨幣發行機制，確定基礎貨幣增速和貨幣乘數作為關鍵貨幣政策工具和貨幣政策中介目標，成為穩增長，防風險實現內外平衡的選項

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首先，不同政策組合下的基礎貨幣增長率和貨幣乘數的變化顯著影響了經濟增長和金融穩定。

1，顯著影響了經濟增長速度本世紀以來的近20年，中國經濟運行的一個重要特征就是基礎貨幣增速經歷了高增長和斷崖式下降兩個階段從2001年到2010年的10年均值18.41%，下降到2011年到2021年6月底的10年均值5.50%并且從2011年開始，基礎貨幣增速連續多年負增長

中國基礎貨幣增長率與GDP增長率的相關系數為0.76，顯著高于M2增長率與GDP增長率的相關系數0.59。

基礎貨幣增速的上升和下降階段與過去20年中國經濟增速的上升和下降壓力期的變化高度一致GDP增速從2001年至2010年的10年間的10.40%下降到2011年至2021年6月底的10年間的6.80%

2001 mdash2010年采用寬基礎貨幣+緊信貸政策組合對應的是高經濟增長，低債務的經濟上行階段。

2011年至今，采用緊基礎貨幣+寬信貸政策組合對應的是經濟中高速增長，高負債的經濟下行壓力加大階段。

通過擴大信貸資產來創造廣義貨幣以提供流動性是脆弱和不可持續的中國的貨幣乘數與GDP增長率之間存在顯著的負相關關系，相關系數為—0.72

以史為鑒次貸危機之前，美國銀行的信貸資產極度膨脹，貨幣乘數高達9，債務積累難以為繼明斯基終結了資產膨脹泡沫并破滅次貸危機后，美國的貸存比從110%下降到81%左右美元的貨幣乘數急劇下降，只有危機前水平的1/3為了防止突然的金融緊縮對經濟的沖擊，歐美發達市場相繼采取了極端的貨幣擴張政策QE目前我國新發行的信用債70%用于借新還舊，并沒有促成新的有形資本的形成伴隨著債務的積累，社會融資支持經濟的有效性減弱貸款占GDP的比例超過100%，就被視為金融杠桿過高的臨界點，金融信貸對經濟的支撐作用就會轉負

筆者的回歸分析表明，我國貸款占GDP的比例超過100%后，貸款占GDP的比例每上升1個百分點，我國經濟增長率下降0.0933個百分點。

2.基礎貨幣增長率和貨幣乘數的變化導致市場流動性和利率的變化，危及金融穩定。

貨幣是同業結算中的最終還款手段，是銀行頭寸管理的資金本世紀以來的20年間，基礎貨幣增速和金融機構超儲率同向變化基礎貨幣增速提高，金融機構超儲率也提高，而基礎貨幣增速降低2011年以來的十年市場總體趨勢是，基礎貨幣失速導致市場資金流動性緊張，金融機構超額準備金率大幅下降

截至2021年6月末，基礎貨幣比上年末增長—1.82%，金融機構超額準備金率降至1.2%，逼近流動性指標底線。

基礎貨幣不足，債務衍生品流動性脆弱，導致流動性事件頻發基礎貨幣不足，流動性需要二級銀行信貸資產的擴張和影子銀行渠道的創造銀行業流動性監測指標存貸比逐年上升

貨幣乘數高，貨幣供給增長嚴重依賴貨幣衍生渠道信用創造貨幣，流動性更多由債務杠桿交易提供尤其是影子銀行渠道的信用擴張所創造的流動性極其脆弱這種杠桿交易主要是風險偏好上升推動的金融機構加杠桿增加同業拆借，回購等短期融資，配置企業債，信托受益人權益等長期風險資產，減少優質流動性資產，導致風險資產價格上漲，扭曲風險溢價信用利差并收窄，從而催生資產泡沫伴隨著交易量的增加，表面上看市場流動性充裕，但資金流向對境內外利差和匯率差極為敏感一旦出現回籠資金，抬高利率中樞的市場壓力，這些流動性可能會迅速消失，刺破資產泡沫，引發危機這也是最近十年，2013 錢荒2016年底Ldquo資金短缺，以及最近幾年來諸多市場流動性事件的重要因素總體來看，金融機構10年平均超儲率較前十年下降2.43個百分點，10年實際市場同業拆借加權平均利率較前十年上升0.6個百分點

二，基礎貨幣供應量增速變化的重要原因

央行通過公開市場業務，再貸款，外匯占款等資產影響基礎貨幣供應量，間接影響貨幣供應量和金融機構信貸規模自中國現代中央銀行制度建立以來，貨幣發行機制經歷了三次重大變革

可是，在20世紀90年代中期之前，中國人民銀行投放基礎貨幣的主要渠道是向金融機構再貸款。

第二，本世紀前10年，外匯占了大部分的錢中國的出口商品換來了國際收支的大量雙順差和外匯儲備的積累，主要是通過中國人民銀行在市場上購買外匯并相應地投放基礎貨幣中國外匯投資的基礎貨幣是中國企業和居民向國外市場出售物資和產品的剩余收入因此，匯率水平與中國企業的盈利能力和負債水平相關，從而將匯率與基礎貨幣的增長率聯系起來匯率已經成為內外均衡的焦點從歷史情況看，2003年至2008年，人民幣實際有效匯率指數總體較低，平均僅為89.18增長勢頭強勁，企業利潤水平較高，對債務的需求較低，債務總額占名義GDP的比重穩中有降，呈現出加杠桿的總體特征

同期，我國基礎貨幣呈現增速上升，貨幣乘數下降的趨勢基礎貨幣從2003年的16.70%上升到2008年的27.5%，貨幣乘數從2003年的4.23下降到2008年的3.68

第三，2014年以來，中國貿易順差比重逐漸降低中國人民銀行主要通過公開市場操作，中期貸款便利，抵押補充貸款和其他工具向市場投放基礎貨幣目前外匯占款已經連續多年下降，外匯占款下降預計是正常的MLF等新工具補充了基礎貨幣缺口，但規模相對外匯占款較小同時期限主要有一年，半年等，而且需要滾入補充，伴隨市場波動自2005年人民幣匯率形成機制改革至2021年6月底，人民幣名義和實際有效匯率分別升值41.7%和51.9%，企業和居民等私人部門對應的貿易順差日益減少經常賬戶盈余占國內生產總值的比例從2007年的10%下降到2021年上半年的3.07%從貨幣層面看，離散升值相當于緊縮的貨幣政策，投資和支出會放緩，不利于企業和居民增收和去杠桿伴隨著生產成本的增加，本幣可以主動貶值，避免本幣匯率高估高水平對外開放，吸引全球要素資源，促進中國經濟建設，是雙循環發展新格局的題中之義匯率通過金融渠道和貿易渠道對經濟資源的配置產生重大影響貨幣走強，信貸擴張，本幣資產價格上漲，金融市場繁榮，貿易價格上漲，出口受挫，工業實體產出萎縮，反之亦然同時，跨境資金瞬間高頻共振波動，容易產生市場流動性風險特別是短期跨境信貸資金參與投機性金融交易，對市場流動性危害極大，這也是歷次金融危機的深刻教訓由此看來，在外需不足，基礎貨幣不足的情況下，通過提高貨幣乘數，擴大信貸資產來創造廣義貨幣，也可能是2013年以來中國歷次金融市場波動和債務杠桿積累的重要因素

三。政策影響和建議

信貸資產擴張創造廣義貨幣提供流動性的內在脆弱性，決定了在保持廣義貨幣M2和社會融資規模增速與名義經濟增速相匹配的同時，必須優化貨幣總量結構，以提供與經濟增速相匹配的穩定基礎貨幣因此，我們可以重塑貨幣發行機制，確定基礎貨幣增長率和貨幣乘數作為關鍵的貨幣政策工具和貨幣政策中介目標鑒于貨幣乘數的上升和信貸總量的不穩定Ldquo可以采用，寬基礎貨幣+緊信貸政策組合，穩增長防范金融風險

首先，我們可以采取積極的財政政策，并調整匯率，以提高基礎貨幣的增長率央行購買資產，政府購買商品和服務，是基礎貨幣供給的主要渠道，可以直接向實體經濟注入貨幣，是直達實體經濟的結構性貨幣政策工具國際經驗表明，分階段提高財政赤字率有利于經濟復蘇，同時通過靈活的匯率調整提高經常賬戶盈余的比重，可以減輕未來財政支出的壓力，從而逐步降低財政赤字率，實現內外均衡發展此外，央行在二級市場購買國債，地方政府債和信用債，可以縮短市場利率債的整體久期，為市場注入穩定的流動性，吸收部分市場信用風險消化了部分市場的存量，疊加了久期風險和信用風險國債是財政政策和貨幣政策的組合，為央行公開市場操作處理基礎貨幣提供工具，滿足國內外對人民幣安全資產的配置需求，為構建雙周期發展新格局提供長期穩定的流動性同時，深化國債市場有利于完善國債收益率曲線，深化利率市場化改革，吸引全球要素資源，構建雙周期發展新格局

從我國的經驗來看，財政赤字對經濟有一定的拉動作用從1979年到2002年，中國的年均赤字率為2.2%，而經濟增長保持了年均9.5%的增長率，沒有造成嚴重的通貨膨脹從本世紀以來我國基礎貨幣增長率，M2增長率與通貨膨脹的相關性來看，基礎貨幣增長率，M2增長率與cpi之間不存在顯著的負相關關系，相關系數分別為—0.23和—0.24

二是實行資產準備金制度，適度降低貨幣乘數在提高基礎貨幣增速的同時，調節貨幣乘數控制銀行信貸，影子銀行信貸等資產擴張創造廣義貨幣，是實現M2和社會融資規模增速與名義經濟增速穩定匹配，優化貨幣總量結構，管好貨幣總閘門的關鍵現行的存款準備金制度只能控制銀行信貸資產的擴張因此，需要通過實施金融機構全覆蓋的資產準備金制度來控制銀行和影子銀行資產擴張所創造的廣義貨幣同時，銀行業務和影子銀行業務交叉交易杠桿套利，大量資金在銀行間市場積累進行投機套利從形式上看，銀行的自營投資，表外理財和股票市場，債券市場的杠桿套利相互重疊，積累了大量的交叉金融風險因此，實施宏觀審慎管理，加強金融市場杠桿交易監管，確保金融穩定，是基礎貨幣增速和貨幣乘數成為有效貨幣政策工具的充要條件過去中國的影子銀行以非標信貸資產為主，美國的影子銀行以資產證券化和其他機構發行的證券，資產支持證券，公開市場票據和回購協議為主)目前，我國銀行的非標理財存量尚未完全清理完畢，資管新規的過渡期一再推遲特別是在理財業務已經剝離給理財子公司后，需要避免在資管新規下，銀行通過零售理財，私人銀行以及投資，代銷等其他形式，將儲蓄資金再次變相引入樓市，股市，債市以及衍生金融市場，防止形成新的影子銀行交叉風險