本文轉自 股經逍遙游

今天看到一份華泰分析師的電力股中報業績預測表，如下:

其中預測華電國際2023中期業績為33.11億RMB,全年業績為67.86億RMB，華潤電力中期業績65.59億，全年業績為131.8億。這個測算表已經是目前券商預測業績最高的一份了，應該也是最接近真實結果的一家券商。對比一個月前的工銀國際研報，已經靠譜很多了。工銀國際的研報給出了華電23年全年業績是36.19億！如果年初給出這個預測還算可以原諒，5月份煤炭形勢已經很清晰了，還給出這樣的預測，實在是不應該。

當時工銀國際的研報摘要如下:

“我們剛發布了華電國際 業績報告點評，重點:

華電國際凈虧損從2021年43億元收窄至2022年的9.32億元，符合預期不過從環比來看，因受到受疫情影響使得發電量下降和 4 季度煤價有所反彈，4季度虧損環比擴大因為今年煤格處在下行通道，我們預計今年公司煤炭長約供應會比 2022 年的水平有所改善(2022年只有 60% 的煤炭供應來自長約)目前公司估值為0.7 倍 2023E 年市凈率(歷史平均遠期市凈率為 0.6 倍的)，當前估值并不便宜。我們維持中性評級并略微下調我們的目標價至3.6 港元”

“我們認為當前0.7倍2023年市凈率并不便宜，略微下調我們的目標價至3.6 港元”，且不說工銀國際的業績測算誤差100%以上，光格局就不配給AI分析師提鞋，人家都是100PS往上懟，你0.6PB還戰戰兢兢給得直哆嗦，難怪行業的估值一直這么低，和行業分析師的不自信甚至自卑也是有很大關系的。中國核心資產給0.6PB還嫌貴，一個礦泉水公司市值可以買下中國五大四小所有火電上市公司了，一眼可見的低估，浸淫其中的分析師還要給他打折扣！當然，股價一個月內就打了分析師的臉，目標價3.6元，報告后股價已經除權，每股分紅0.22港元，目前股價3.88元，加上股息的復權價是3.88+0.22=4.1元，比他給的目標價超過了14%，當然分析師的改錯能力也是很強的，下一篇報告跟著市場價提升一下目標價即可，所以我一直覺得市場不是跟著分析師目標價走，是分析師根據市場走勢更改目標價。

華泰的測算比較接近真相，但我認為還是稍微有些保守，我們試著來測算一下，到時候看看結果出來是不是更準確一點，這里主要是分析過程，結果有可能偏差，當做是對公司業績的一次體檢吧。孫子曰:夫未戰而廟算勝者,得算多也,未戰而廟算不勝者,得算少也。.多算勝,少算不勝,而況于無算乎!

上一次分析華潤電力的時候，用到了一些假設和數據，這次測算華電還是需要這些數據。首先我們要搞清楚當前動力煤的市場價數據。

上一篇華潤電力的分析中，我們用到了一些假設數據，得出了華潤的當前火電度電利潤。回顧下華潤的計算過程:

“2022H1業績會公司給出了盈虧平衡的入爐標煤單價為1080元。公司22H業績會表示當前符合發改委動力煤長協價格區間的簽約率為100%，履約率為80%。一季度有去年的高價存煤因素，假設一季度煤電利潤盈虧平衡(實際應該是小幅盈利，華電一季度火電小幅盈利，華潤不會比華電業績差)。二季度市場煤均價5500大卡為923元，假設市場煤采購20%，長協70%，總的5500大卡到廠采購單價為(720*0.8+923*0.2)+30=790元/噸。折7000大卡標煤入爐單價為:790/1.13*7000/5500=889元/噸，則當前煤炭價格下，煤電度電利潤為:(1080-889)*0.03=5.73分/度”

華潤火電利潤度電利潤計算用到了一個參考點:盈虧平衡入爐標煤單價1080元，這個數據是公司給出的指引。華電沒有給這個數據，計算起來就會比較麻煩一點，我們必須自己還原數據，來找到華電的盈虧平衡入爐標煤單價是多少。

華電22Q1煤電售電478億度，23Q1煤電售電478.78億度，幾乎一模一樣，因此去年一季度和今年一季度煤電的非煤成本基本是一樣的。22Q1的入爐標煤單價是1196元/噸，23Q1入爐標煤單價是1147元噸，22Q1煤電度電虧損0.1分，23Q1度電盈利約1分，因此華電國際盈虧平衡的入爐標煤單價可以估算出為約等于1190元。

現在我們來算華電的長協履約比例。23Q1的入爐標煤單價為1147元噸，這里要注意1季度的煤有一部分是去年的庫存煤。一般電廠有20-25天左右的場存煤。先求23Q1真實的入爐標煤單價是多少。假設一季度有25天是去年的存煤，22Q4的標煤入爐單價為1223元/噸，今年1季度真實采購煤炭的入爐標煤單價假設為X元/噸(7000大卡不含稅)，則 (65/90)X+25/90*1223=1147, 得出X=1117元/噸(7000大卡不含稅入爐標煤單價)，則回算港口5500大卡采購均價假設為Y,則 Y*7000/5500/1.13+50=1117得出Y=947元/(噸)。

下一步計算長協履約比例假設為a 則770a+*1145=947，得出a=53%,即一季度總的符合發改委價格區間的長協煤履約率為53%

二季度市場煤價格大幅下降，長協價也由年初的728元/噸下調到當前的709元噸，隨著長協價和市場價的差價進一步拉近，長協履約率會有很大比例提升，綜合其他同行的信息，保守估計，當前華電60%的煤炭采購符合發改委價格區間要求，40%采購市場煤，長協價取750元/噸(6月最新為709)，市場均價Q2為923元/噸，則當前的入爐標煤單價為(750*0.6+923*0.4 )*7000/5500/1.13+50=973元(7000大卡不含稅)，已知華電國際標煤入爐盈虧平衡單價為1190元/噸，度電煤耗290g，則當前火電度電盈利為(1190-973)*0.029=6.29分/度；假設2季度全口徑煤電發電400億度，權益比例75%，權益發電300億度，則權益稅前煤電利潤為300*0.0629=18.87億。接下來計算煤電部分的企業所得稅。

根據稅務規定，公司5年內的虧損可以抵扣當前年份企業所得稅，然而各電廠之間有的盈利，有的虧損，虧損電廠的留抵所得稅并不能用于盈利電廠的所得稅抵扣，即使在去年那樣的高煤價年份，華電山東的部分電廠比如擁有1000MW機組的萊州電廠也盈利了幾個億，這部分的企業所得稅并不能由其他虧損電廠的遞延所得稅資產抵消，因為是不同的實體，合并報表層面是一家不存在的虛擬公司，各分布所得稅各繳各的，不能相互抵消。因此實際的企業所得稅會低于25%，但也不會是0，假設全年火電部分的綜合企業所得稅率10%，則火電分部Q2稅后歸屬股東利潤為18.87*0.9=16.98億。

接下來我們來計算投資收益。我們認為23H1投資收益和22H1相當。22H1投資收益為28.96億，23Q1投資收益為11.83億，則23Q2投資收益為28.96-11.83=17.13億元。水電燃氣部分假設合起來盈虧平衡。則Q2總的利潤為16.98+17.13=34.11億。

這里的計算還沒有結束，總部費用沒有分攤！一個季度需要分攤多少總部費用呢？我們參考23Q1的母公司利潤表，大概需要3.6億元則分攤總部費用后的23Q2歸屬股東凈利潤為34.11-3.6=30.5億，加上23Q1的歸屬股東凈利潤為11.34億。23H1總的歸屬股東凈利潤為11.34+30.5=41.8億元(此處沒有扣除永續債利息，因為公司披露口徑也沒有扣永續債)。作者計算的中期利潤41.8億和華泰預測的33.1億比較接近了，不知道華泰的33.1億是否扣除了永續債，如果扣除了，那就更加接近了，所以說華泰的預測基本靠譜。

補充說明一下，為什么23H1的投資收益和22H1基本一致，這里有兩個原因，目前華電新能源的ipo只是過會，還沒有發行新股上市，6月30日財報日前是肯定不能完成的，因此華電國際持有華電新能源的比例還是不變，仍然為31%，第二個原因是華電新能源今年上半年的綠電利潤增長對應華電國際的利潤增加可以抵消煤炭投資收益的下降。

華電2022年上半年投資收益為28.96億元，投資收益分拆如下:

2022H1投資收益中16.19億是華電新能源的綠電投資收益，11.78億是煤炭投資收益，主要是幾個聯營的煤礦的煤炭銷售收益。今年煤炭價格同比去年是下降的，煤炭投資收益會下降，但23H1總的投資收益應該和22H1差不多，原因是風光投資收益的上升可以彌補煤炭投資收益的下降。華電的新能源不并表，目前我們看不到風光發電數據，可以從華潤的風電數據窺見一斑。華電1-5月風電比去年同期多發了29億度電，這主要是來風好，風電利用小時增加的原因，因為華潤去年風電只投產1.17G,和總的15.5G風電裝機比，占比非常小，因此發電量的增加主要是利用小時增加貢獻的。1-6月華潤風電股風電增加30億度以上，利潤同比增加14億左右。華電新和華潤一樣綠電裝機遍布全國，華電新能源風光總的裝機超過華潤，去年的新裝機增速也更多，因此今年上半年利潤同比增加10億+沒有問題，當前華電國際持有華電新31%，歸屬華電國際的風光投資收益完全可以增加3.5億左右，足以彌補煤炭投資收益的下降(去年上半年煤炭投資收益11.7億)

總計一下，作者測算的華電國際中期業績為41.8億，超過任何券商的預測。作者可能因為稟賦效應，假設存在樂觀情況，請讀者注意風險。據此投資，盈虧自負。

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